每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

《每日經(jīng)濟新聞》今年3月9日報道，由于信達(dá)證券股價跌破現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價，這使得現(xiàn)價買入信達(dá)證券或存在一定套利空間。然而，近期市場似乎遺忘了這一“套利策略”。

隨著證券板塊的持續(xù)調(diào)整，如今，不僅信達(dá)證券現(xiàn)價較行權(quán)價（17.79元/股）的折價進一步加深，連東興證券、中金公司也紛紛跌破現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價（13.13元/股）和收購請求權(quán)行權(quán)價（34.8元/股）。

有分析認(rèn)為，上述套利交易的“冷場”既反映出市場對合并的成敗仍然存疑，也折射出當(dāng)前券商板塊的持續(xù)低迷。

相關(guān)套利策略落地效果不佳

為保護異議股東的權(quán)益，在此次中金公司吸收合并信達(dá)證券、東興證券的方案中，中金公司A股及H股異議股東可行使收購請求權(quán)，東興證券與信達(dá)證券的異議股東則享有現(xiàn)金選擇權(quán)。其中，信達(dá)證券、東興證券A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價格分別為17.79元/股、13.13元/股，中金公司收購請求權(quán)的A股行權(quán)價為34.8元/股。

也就是說，對并購方案投反對票且持股至對應(yīng)權(quán)利實施日的上述三家券商股東，可分別按收購請求權(quán)/現(xiàn)金選擇權(quán)價格行權(quán)。3月9日，信達(dá)證券的股價盤中最低一度跌至17.26元/股，買入或存在2%～3%的套利空間。

不過，隨著近期證券板塊的持續(xù)走低，信達(dá)證券現(xiàn)價較17.79元/股行權(quán)價的折價幅度進一步加深，近期買入套利的投資者已經(jīng)被套。此外，東興證券、中金公司的股價也明顯跌破行權(quán)價。

另外，單獨針對東興證券換股做套利的投資者最近也大失所望。

據(jù)去年末發(fā)布的上述“三合一”合并的預(yù)案，東興證券換股吸收合并的定價基準(zhǔn)日前20個交易日的A股股票交易均價為12.81元/股，在此基礎(chǔ)上給予26%的溢價，由此確定東興證券的換股價格為16.14元/股。記者注意到，今年1月中旬，有投資者在一些流量較高的股民社區(qū)發(fā)布套利策略，指出東興證券換股過程中理論上存在套利空間。

首先，需要明確的是，此次合并的換股比例為1股東興證券換0.4373股中金公司A股。

以2026年3月25日收盤價為例（中金公司32.79元，東興證券12.72元）：換股后理論價值=0.4373×32.79 =14.34元，相對于東興證券市價的溢價率為12.7%。這意味著，若以當(dāng)前市價買入東興證券，理論上可獲得約10%的套利空間。

另外，該投資者認(rèn)為，如果把中金公司34.8元/股的行權(quán)價視為“保底價”,那么根據(jù)東興證券的換股比例計算，東興證券股價有望至少漲至15.2元/股。

記者注意到，上述套利策略發(fā)布以來，點贊和評論量都較高。不過，隨著后續(xù)東興證券股價震蕩走低，跟風(fēng)的投資者可能已經(jīng)被套。

值得一提的是，最近，有投資者在互動平臺上詢問東興證券“公司換股價大幅折價，管理層是否考慮增持？”對此，公司方面的回應(yīng)是“公司股價受多種復(fù)雜因素綜合影響。公司管理層高度重視維護投資者利益，將繼續(xù)堅持高質(zhì)量發(fā)展理念，提升投資價值，持續(xù)增強投資者回報能力?！?/p>

截圖自：上證e互動

這一風(fēng)險因素不容忽視

盡管目前此次“三合一”合并仍然存在重組未必成功、相關(guān)流程可能較長等風(fēng)險因素， 但有分析認(rèn)為，此次合并由中央?yún)R金主導(dǎo)，應(yīng)有較大的成功率，而這就為套利策略的成立提供了基礎(chǔ)。

值得關(guān)注的是，中金公司、信達(dá)證券、東興證券三家券商2025年年報的發(fā)布時間都已統(tǒng)一調(diào)整為3月31日。其中，東興證券此次年報披露時間較去年有所提前。

有業(yè)內(nèi)人士指出，2025年年報將為此次合并的審計工作提供數(shù)據(jù)。在相關(guān)工作完成后將再度召開董事會，披露此次合并的草案，并最終提交股東大會審議。

不過，從目前的進展來看，此次“三合一”合并的推進速度要慢于當(dāng)初國泰君安和海通證券的合并重組。2024年10月9日，兩家券商召開董事會，審議并披露了合并重組的相關(guān)預(yù)案。

同年11月21日，兩家券商再次召開董事會，審議并發(fā)布了合并重組報告書草案，進一步明確了合并細(xì)節(jié)，期間只間隔了1個多月。相比之下，自去年12月17日，“三合一”合并預(yù)案出爐至今已過去了3個多月，但尚未再次召開董事會審議，合并草案也仍未發(fā)布。

另外，在金輿資產(chǎn)基金經(jīng)理趙彤看來，上述“套利策略”存在的一大風(fēng)險，就是三家券商合并預(yù)案中披露的行權(quán)價其實并不保底。

根據(jù)去年12月17日晚間，中金公司、東興證券、信達(dá)證券同步披露的《中國國際金融股份有限公司換股吸收合并東興證券股份有限公司、信達(dá)證券股份有限公司預(yù)案》，在一定情況下可觸發(fā)A股異議股東收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)的價格調(diào)整機制：上證指數(shù)(000001.SH)或證監(jiān)會資本市場服務(wù)行業(yè)指數(shù)(883171.WI)在任一交易日前的連續(xù) 20個交易日中有至少10個交易日收盤點數(shù)較三家券商A股停牌前一個交易日的收盤點數(shù)跌幅超過15%；且在該交易日前，三家券商中的任何一家A股每日的交易均價在連續(xù)20個交易日中有至少10個交易日較A股停牌前一個交易日的收盤價跌幅超過15%。

也就是說，要調(diào)整現(xiàn)金選擇權(quán)，需要連續(xù)20個交易日中有至少10個交易日同時滿足A、B條件中的各一個。

A：

東興證券A股停牌前一個交易日（2025.11.19）的收盤價為13.13元，跌幅超過15%，即11.16元；

信達(dá)證券A股停牌前一個交易日的收盤價為17.79元，跌幅超過15%，即15.12元；

中金公司A股停牌前一個交易日的收盤價為34.8元，跌幅超過15%，即29.58元；

B：

2025.11.19，上證指數(shù)收盤3946.74點，跌幅超過 15%，即3354.73點；

2025.11.19，證監(jiān)會資本市場服務(wù)行業(yè)指數(shù)收盤5424.08點，跌幅超過15%，即4610.4點。

從目前來看，如果券商板塊進一步下跌，證監(jiān)會資本市場服務(wù)行業(yè)指數(shù)（3月25日收盤4743.98點）等將存在觸發(fā)行權(quán)價下修機制的可能。

趙彤表示，“假設(shè)大盤和證券板塊走勢是穩(wěn)定的，上述套利策略才成立，但很多投資者忽略了這個前提，或者明知道有這個前置條件，依然去賭未來一段時間大盤和證券板塊走勢穩(wěn)定。套利本來就有風(fēng)險，被套了也很正常。至于有些人沒有仔細(xì)理解條款，就跟風(fēng)參與套利，然后導(dǎo)致虧損，這也是提醒投資者需審慎交易。”

與此同時，上述套利交易在近期遭遇“冷場”也在一定程度上折射出當(dāng)前券商板塊的低迷程度。有投資者認(rèn)為，現(xiàn)在市場對科技股、周期股輪番炒作，市場風(fēng)格切換可能導(dǎo)致券商被邊緣化，進而會影響券商行情啟動。

截至今日收盤，申萬證券指數(shù)年內(nèi)已下跌12.78%，在全部124個申萬二級行業(yè)中排名倒數(shù)第4，跑輸上證指數(shù)近12個百分點。近期，東方財富非銀團隊發(fā)布研報《以史為鑒，券商行情的新錨點在哪里？》指出，2025年前三季度，券商板塊年化ROE約8.7%，創(chuàng)下2022年以來最佳表現(xiàn)。而截至2026年2月24日板塊PB僅為1.39倍，明顯低于歷史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市場對券商當(dāng)前盈利結(jié)構(gòu)偏“看天吃飯”、同質(zhì)化競爭抑制成長敘事等問題的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。

不過，東方財富非銀團隊認(rèn)為，在動態(tài)視角下這一錯位將是暫時的，財富管理與國際業(yè)務(wù)崛起、自營非方向化轉(zhuǎn)型、加杠桿政策有望松綁等一系列業(yè)務(wù)與制度的重構(gòu)有望重塑市場對券商ROE“含金量”的認(rèn)知，估值重估彈性或?qū)⒓嗅尫拧?/p>

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