據(jù)港交所官網(wǎng)，有著“代工之王”之稱的A股上市公司華勤技術（SH603296，股價89.35元，市值907.56億元）于3月23日（周一）再度向港交所遞交了上市申請文件。招股書（草擬版本，下同）顯示，2023—2025年（下稱“報告期內(nèi)”），華勤技術的營收呈快速增長的態(tài)勢，2025年的營收更是達到了創(chuàng)紀錄的1714.37億元。然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）梳理華勤技術招股書發(fā)現(xiàn)，在高速的擴張下，華勤技術仍面臨結構性關注點。 首先，在其千億營收背后，存在著大客戶與主要供應商重疊的“買賣模式”，這一模式直接導致了公司整體毛利率連續(xù)三年下滑。其次，根據(jù)招股書，華勤技術經(jīng)營活動現(xiàn)金流在2025年轉負，但在此背景下，公司卻在赴港上市前夕拋出了超過12億元的分紅計劃。此外，在上市公司層面密集的對外股權投資支出與控股股東集團成員質(zhì)押股份融資并行的局面，使得公司真實的資金充裕度與資本運作訴求呈現(xiàn)出復雜的矛盾。 經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉負，遞表前公布逾12億元分紅計劃 2023—2025年，華勤技術的營收分別為853.38億元、1098.78億元和1714.37億元；同期的年內(nèi)利潤分別為26.57億元、29.16億元和41.32億元。然而，與營收和利潤規(guī)模持續(xù)擴大形成鮮明對比的是，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻呈下行趨勢。 圖片來源：華勤技術招股書 2023年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額為38.5億元；至2024年，這一數(shù)字減少至13.76億元；而到了2025年，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額轉負至-2.23億元，出現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入無法覆蓋日常營運資金消耗的情況。華勤技術對此解釋稱，主要歸因于營運資金需求密集及存貨水平高，以應對期內(nèi)業(yè)務的快速增長。 圖片來源：華勤技術招股書 此外，華勤技術的應收賬款及存貨規(guī)模在報告期內(nèi)攀升，占用了公司的營運資金。報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)總額為144.18億元、255.07億元和343.69億元。同期，公司的存貨也從2023年末的43.44億元，增至2024年末的114.76億元，并在2025年末進一步攀升至146.24億元。 圖片來源：華勤技術招股書 圖片來源：華勤技術招股書 資金周轉效率指標同樣印證了這一營運資金被大量占用的趨勢：華勤技術的存貨周轉天數(shù)從2023年的25.3天拉長至2025年的30.1天；貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)周轉天數(shù)從2023年的61.5天上升至2025年的63.7天。 圖片來源：華勤技術招股書 圖片來源：華勤技術招股書 較高的庫存水平不僅占用了大量資金，更帶來了實際的資產(chǎn)減值風險。報告期內(nèi)，公司分別錄得存貨減值損失計提1.99億元、1.22億元及1.95億元。 然而，在自身主營業(yè)務現(xiàn)金流由正轉負、日常營運極度消耗資金的背景下，華勤技術卻在赴港上市前夕宣派了逾12億元的股息。招股書披露，公司于2026年3月宣派了截至2025年度的股息，總額達12.16億元，該筆巨額款項將于2026年6月結清。整個報告期內(nèi)，公司的現(xiàn)金分紅力度一直居高不下。在2023年及2024年，公司宣派的末期股息分別達到了8.69億元和9.12億元。 圖片來源：華勤技術招股書 而維持著較高比例的現(xiàn)金分紅的同時，華勤技術卻擬將此次港股上市部分募集資金用于營運資金及一般公司用途。 第一大客戶亦是最大供應商，“買賣模式”推高營收難掩毛利率跌破8% 在營收規(guī)模增長的背后，華勤技術的整體盈利質(zhì)量卻在持續(xù)走低。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的整體毛利率分別為10.9%、9%和7.7%，呈逐年下降趨勢。 圖片來源：華勤技術招股書 作為公司戰(zhàn)略起點和基本盤的移動終端業(yè)務，其毛利率從2023年的14.4%降至2024年的9.7%，并在2025年進一步降至9%。同時，公司寄予厚望的新興業(yè)務板塊同樣未能幸免，AIoT產(chǎn)品的毛利率從2023年的20.9%持續(xù)下降至2025年的10.9%，創(chuàng)新業(yè)務的毛利率也從2023年的18.1%回落至2025年的13.8%。 招股書揭示了華勤技術毛利率整體承壓背后的核心業(yè)務模式特征——大客戶與主要供應商高度重疊現(xiàn)象。華勤技術在業(yè)務中大量采用了“買賣模式”。在該模式下，公司向客戶采購若干原材料和部件并付款，隨后在完成制造后將成品銷售予同一客戶，最終的銷售價格包含了最初向客戶采購的原材料和部件的成本。雖然公司在招股書中表示，該模式有助于及時獲得符合客戶技術規(guī)格及質(zhì)量標準的物料，并幫助客戶更好地應對價格波動，但從財務實質(zhì)與產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，這種模式使得公司在很大程度上承擔了物料過賬與代采的角色。 報告期內(nèi)，公司的前五大客戶與前五大供應商存在較高比例的重疊。以2025年為例，客戶B同時也是公司的最大供應商（即供應商A）。數(shù)據(jù)顯示，2025年公司對客戶B的銷售額高達255.06億元，占當期總收入的14.9%；與此同時，公司向該客戶（供應商A）的采購額也達到188.92億元，占當期總采購額的12.1%。類似的情況也發(fā)生在其第二大客戶（客戶A，即供應商B）身上，2025年公司對客戶A的銷售額為216.43億元，占總收入的12.6%；對應的采購額則高達77.37億元，占總采購額的5%。 圖片來源：華勤技術招股書 每經(jīng)記者注意到，這種“采銷一體”的結構在華勤技術的核心業(yè)務版圖中并非個例，而是普遍存在的常態(tài)。 2025年，華勤技術第三大客戶G（即供應商F）為其貢獻了181.32億元的收入，同時公司向其采購了高達122.27億元的結構材料及包裝材料…… 可以看出，在2025年的前五大客戶中，有四家同時位列前五大供應商名單，且多家企業(yè)的采銷金額均達到百億元級別。這意味著，在華勤技術2025年1714.37億元的龐大營收規(guī)模中，有數(shù)百億元是由特定大客戶提供物料，而后通過整機成品流轉回該客戶所支撐的。依賴重疊客戶進行物料雙向流轉的商業(yè)模式，反映了代工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力現(xiàn)狀。 出資數(shù)十億元認購同業(yè)股權，控股股東之一卻質(zhì)押2040萬股向信托融資 每經(jīng)記者還注意到，在尋求赴港上市拓展融資渠道的同時，華勤技術在產(chǎn)業(yè)鏈少數(shù)股權及非主營業(yè)務領域的對外投資動作較為密集。招股書披露，公司利用內(nèi)部資源將大量現(xiàn)金用于各種產(chǎn)業(yè)標的的參股與收購。2025年7月，公司訂立協(xié)議以收購晶合集成（SH688249）6%的股權。該筆交易的對價高達約23.93億元，并已于2025年8月宣告完成。 2025年底以來，公司產(chǎn)業(yè)鏈對外投資的節(jié)奏進一步加快。招股書顯示，華勤技術作為基石投資者，接連認購了多家同業(yè)上市公司的H股股份。其中，公司認購了芯片設計企業(yè)豪威集團（HK00501）222.71萬股H股股份，對價約為3000萬美元，占投資完成后豪威約0.18%的股權；認購了兆易創(chuàng)新（HK03986）144.09萬股H股股份，對價同樣約為3000萬美元，占其約0.21%的股權；認購了瀾起科技（HK06809）72.95萬股H股股份，對價約為1000萬美元，占其約0.06%的股權。 圖片來源：華勤技術招股書 上述動輒數(shù)千萬元甚至數(shù)十億元的對外投資計劃，均明確由公司的內(nèi)部資源進行撥付。 在上市主體密集進行對外投資的同時，華勤技術控股股東集團成員也進行了外部債務融資。招股書顯示，截至遞表，控股股東集團成員上海海賢信息科技有限公司（下稱“上海海賢”）將其持有的本公司2040萬股A股股份（約占本公司已發(fā)行股份總數(shù)的2.01%）質(zhì)押予獨立第三方西藏信托有限公司（下稱“西藏信托”），作為債務償還責任的擔保。據(jù)股權結構披露，上海海賢由公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理邱文生實控，其主要業(yè)務為投資管理。 招股書進一步披露了該筆股份具體的質(zhì)押及違約處置條款。該質(zhì)押預計將于2026年4月22日到期，質(zhì)押擔保的范圍包括本金、利息、罰款及相關費用在內(nèi)的所有債務償還責任。條款明確規(guī)定，未經(jīng)西藏信托事先書面同意，該等股份不得轉讓。更為關鍵的是，如果發(fā)生違約，則須提供額外抵押品，否則西藏信托可強制執(zhí)行質(zhì)押。 針對公司經(jīng)營性現(xiàn)金流轉負仍公布逾12億元分紅計劃，以及數(shù)十億元進行對外投資同時，控股股東集團成員卻進行外部債務融資的合理性等問題，3月24日中午，每經(jīng)記者向華勤技術投資者關系和官網(wǎng)提供的上?？偛苦]箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復。