每經(jīng)記者｜趙李南  陳晴  張文瑜  王晶    每經(jīng)編輯｜易啟江    

增值超9倍的一筆并購，卻踩了雷。

當(dāng)A股公司海利生物滿心歡喜將 “隱形冠軍” 瑞盛生物收入囊中，未曾想，等來的不是業(yè)績增長的捷報(bào)，而是目標(biāo)公司2025年業(yè)績變臉、估值從17億元下調(diào)至9.74億元、賣方卻“無錢返還” 的尷尬局面。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（簡稱每經(jīng)）記者調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，蹊蹺事件不止瑞盛生物估值腰斬，一家2023年才注冊成立的公司，卻出現(xiàn)在了瑞盛生物2022年的第一大客戶名單里。對此，有財(cái)務(wù)專家稱：“這就好比提前1年為未出生的孩子報(bào)戶口。”

為何會出現(xiàn)這樣的“時(shí)間穿越”式披露？每經(jīng)記者對瑞盛生物及其客戶進(jìn)行了實(shí)地走訪，發(fā)現(xiàn)諸多離奇事。

離奇一 還未成立的公司已是第一大客戶 

2020年，張政武僅以3500萬港元（約合3136萬元人民幣）打包買下包括瑞盛生物在內(nèi)的多家公司。2024年10月，海利生物以9.35億元人民幣從張政武控制的美倫公司買下瑞盛生物55%股權(quán)，當(dāng)時(shí)對瑞盛生物的整體估值也達(dá)到17億元，賬面增值率高達(dá)952%。然而，根據(jù)海利生物公告，由于業(yè)績下滑，2025年6月，瑞盛生物估值從17.11億元下調(diào)為9.74 億元。交易完成八個(gè)月后，估值近乎“腰斬”。

根據(jù)海利生物公告，瑞盛生物是陜西省隱形冠軍企業(yè)，主要產(chǎn)品包括天然煅燒骨修復(fù)材料等，在用于種植牙的修復(fù)材料領(lǐng)域，已形成市場領(lǐng)先地位。

瑞盛生物產(chǎn)品 每經(jīng)記者 張文瑜 攝

但每經(jīng)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，海利生物披露的瑞盛生物業(yè)績有些蹊蹺。

武漢合木醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱武漢合木）位列瑞盛生物2022年第一大客戶和2023年第三大客戶，瑞盛生物向其銷售金額分別約467萬元和約805萬元。

截圖來源：海利生物公告

工商信息顯示，武漢合木成立于2023年4月。換言之，武漢合木還沒成立就已經(jīng)成為了瑞盛生物第一大客戶。

在回復(fù)上交所問詢函時(shí)，海利生物解釋稱，武漢合木的合作年限大于其成立年限，系公司早期與其同一控制下的其他公司合作所致，披露時(shí)根據(jù)目前合作主體名稱進(jìn)行合并披露。

然而，第三方工商信息查詢平臺顯示，武漢合木的100%股東和法定代表人吳敬禹名下并沒有其他企業(yè)。

根據(jù)工商信息，武漢合木的注冊地址位于武漢市江漢區(qū)中央商務(wù)區(qū)泛海國際SOHO城6號樓與7號樓之間的多層地址。

2025年12月22日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者前往該注冊地探訪，但未能找到公司。物業(yè)工作人員稱武漢合木的注冊地址是“邂爾科技企業(yè)孵化器”。

武漢合木的注冊地址為 “邂爾科技企業(yè)孵化器”  每經(jīng)記者 陳晴 攝

多方尋找未果后，記者致電武漢合木，接電話的人員表示，武漢合木與瑞盛生物之間的合作存在爭議，并表示武漢合木實(shí)際經(jīng)營地不在注冊地。但當(dāng)記者進(jìn)一步詢問辦公地址，并提出就公司與瑞盛生物的業(yè)務(wù)往來進(jìn)行采訪時(shí)，對方拒絕了請求。

為進(jìn)一步核實(shí)相關(guān)情況，2025年12月24日，記者再次電話聯(lián)系該人士。其表示，與瑞盛生物開展業(yè)務(wù)合作的并非武漢合木，實(shí)際合作方為武漢“鑫灝”醫(yī)療，武漢合木僅出于稅務(wù)籌劃目的而設(shè)立。

當(dāng)記者詢問“鑫灝”具體是哪兩個(gè)字時(shí)，對方未予說明。但天眼查信息顯示，武漢鑫灝醫(yī)療器械銷售有限公司（以下簡稱武漢鑫灝）與武漢合木登記了相同的郵箱地址，且兩家公司工商資料上的手機(jī)號也為同一個(gè)。

該人士透露，武漢鑫灝與瑞盛生物的合作始于2021年。此前雙方產(chǎn)生的爭議，主要源于2024年瑞盛生物向武漢鑫灝壓貨較多，隨后產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生較大波動，“導(dǎo)致我們損失幾十萬元”，不過，相關(guān)爭議已得到解決。

2025年12月25日，羅萊生活（SZ002293）前首席財(cái)務(wù)官仲黎在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，企業(yè)所謂“根據(jù)目前合作主體名稱進(jìn)行合并披露”的解釋并不成立。他指出，2022年與瑞盛生物合作的應(yīng)為另一主體，相關(guān)信息應(yīng)如實(shí)披露，否則可能存在財(cái)務(wù)造假的嫌疑。

對于披露客戶為武漢合木而實(shí)際交易方為武漢鑫灝的情況，仲黎進(jìn)一步分析稱，除非上市公司能夠提供合法證據(jù)證明這兩個(gè)客戶屬于同一控制下的企業(yè)，否則此舉同樣涉嫌財(cái)務(wù)造假。他表示：“如果工商信息明確顯示客戶確為同一控制下的關(guān)聯(lián)公司，合并披露才具備合理性。但當(dāng)前案例并不符合這一條件?！?/p>

2026年1月6日，瑞盛生物以文字形式回復(fù)了每經(jīng)記者的采訪。

就相關(guān)事項(xiàng)，瑞盛生物稱，2022年與公司合作的是武漢鑫灝，2023年武漢合木成立后，根據(jù)授權(quán)與武漢鑫灝共享相關(guān)政策，至2024年合作協(xié)議改由公司與武漢合木簽訂，武漢鑫灝和武漢佰安醫(yī)療器械有限公司均為其簽約區(qū)域名下二級分銷商，視同為同一業(yè)務(wù)單位合并計(jì)算。

瑞盛生物提供的合作證據(jù) 

關(guān)于經(jīng)銷商透露瑞盛生物壓貨導(dǎo)致虧損事宜，瑞盛生物解釋稱，武漢合木從公司的進(jìn)貨均已順利銷售完畢，因此不存在所謂“壓貨”及導(dǎo)致十幾萬元損失的情況。若對方公司有個(gè)別人員有這種表述，可能是因?yàn)槲錆h合木此前拖欠貨款，瑞盛生物曾對其提起訴訟。而后，雙方達(dá)成和解并撤訴，目前雙方不存在糾紛。

那么，通過簽約形成上下級分銷關(guān)系，是否就能將武漢合木與武漢鑫灝合并披露？甚至將武漢合木成立前武漢鑫灝的業(yè)務(wù)也并入武漢合木口徑？對此，近期仲黎再次接受采訪時(shí)指出，上述操作不符合規(guī)范。上市公司的信息披露必須真實(shí)準(zhǔn)確，將尚未注冊成立的公司業(yè)務(wù)提前合并披露，屬于不合規(guī)行為，必須對原有披露內(nèi)容進(jìn)行更正，“該行為就好比提前1年為一個(gè)尚未出生的孩子報(bào)了戶口”。

上海明倫律師事務(wù)所王智斌律師接受記者采訪時(shí)也表示，從監(jiān)管規(guī)則來看，“受同一控制人控制”的客戶或供應(yīng)商可以合并列示，是否構(gòu)成“同一控制人控制”需要遵循會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。

王智斌認(rèn)為，根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，上下級分銷商之間屬于經(jīng)濟(jì)依存關(guān)系，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，更不構(gòu)成控制關(guān)系，不應(yīng)合并披露。公司通過補(bǔ)簽協(xié)議的方式，將兩個(gè)客戶之間的業(yè)務(wù)進(jìn)行合并，有違“權(quán)責(zé)發(fā)生制”這一會計(jì)處理的基本原則，破壞了會計(jì)信息的可比性和真實(shí)性。

不過，也有人對此持不同看法。知名財(cái)稅專家馬靖昊向記者表示，問題的關(guān)鍵不在于會計(jì)處理的技術(shù)細(xì)節(jié)，如客戶合并計(jì)算是否存在瑕疵，而在于交易本身的真實(shí)性。這一判斷觸及了財(cái)務(wù)監(jiān)管的底層邏輯：應(yīng)當(dāng)先穿透核查交易實(shí)質(zhì)，再評估披露瑕疵的影響程度，兩者不能本末倒置。

香頌資本董事沈萌也向記者表示，該案例中能否合并披露，對于公司來說并非原則性錯(cuò)誤。

離奇二 大客戶否認(rèn)合作后改口 

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在瑞盛生物的客戶中，山東泉名醫(yī)療有限公司（以下簡稱山東泉名）系瑞盛生物2023年度第四大客戶，瑞盛生物向其銷售金額為773.68萬元。

截圖來源：海利生物公告

 山東泉名成立于2022年12月14日，注冊資本300萬元，成立4個(gè)月后就向瑞盛生物大額采購。但此后，山東泉名就從瑞盛生物的大客戶名單中“消失”了。

海利生物曾解釋，山東泉名當(dāng)年的新客戶開發(fā)未達(dá)瑞盛生物預(yù)期，經(jīng)雙方協(xié)商，2024年度，瑞盛生物重新調(diào)整了山東省經(jīng)銷商體系，減少了和山東泉名的合作。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電山東泉名的法定代表人、100%股東田心，田心稱，山東泉名從未與瑞盛生物有過合作。如下是記者在2025年12月24日與田心的對話。

NBD：你們之前和陜西瑞盛生物有合作對嗎？

田心：沒有，我們是做耗材的，不和做生物的來往。

NBD：他們披露的，是和你們有合作。

田心：沒有。

NBD：你是山東泉名醫(yī)療有限公司這家公司的法（定代表）人？

田心：對。

NBD：因?yàn)樗且患疑鲜泄镜淖庸?，所以有披露客戶，說你是他們的客戶。

田心：沒有，沒有，沒有過。

NBD：確定沒有嗎？

田心：確定沒有。

NBD：這家公司的全名叫陜西瑞盛生物科技有限公司。

田心：我不認(rèn)識，沒有過，我們的業(yè)務(wù)都在山東省。

對于田心的說法，瑞盛生物方面向每經(jīng)記者提供了公司與山東泉名的銷售合同截圖。合同的乙方為山東泉名，法定代表人為田心，落款章為山東泉名的公章，簽署日期為2023年4月23日，即山東泉名成立后4個(gè)月。

然而，該合同的落款簽署人并非田心，字跡較難辨認(rèn)。

2026年1月6日，記者來到山東泉名的注冊地，該注冊地的整棟樓空無一人，門衛(wèi)稱已有約兩年時(shí)間無人辦公。

隨后，記者再次致電田心，通話中，田心推翻了之前的說法。

NBD：您這邊是明確沒有跟他們合作嗎?

田心：我剛才了解了一下，是下面的人有過合作，但是已經(jīng)不合作了，老早之前的事情了。

NBD：是2023年有過合作？

田心：對。

NBD：之前你們是和它（瑞盛生物）有過銷售，大概700多萬元是嗎？

田心：具體金額我不太清楚，我沒過問這個(gè)事情。

NBD：是有真實(shí)的銷售么？

田心：有，我們有合同的。

但另一方面，海利生物曾在2024年回復(fù)問詢函時(shí)稱，山東泉名的實(shí)控人已在其他醫(yī)療器械領(lǐng)域深耕多年，資金實(shí)力雄厚且具備較多的銷售資源，其了解到口腔修復(fù)材料市場發(fā)展快速，主動向瑞盛生物尋求產(chǎn)品代理。

顯然，海利生物信息披露的山東泉名實(shí)控人“主動向瑞盛生物尋求產(chǎn)品代理”與田心所述的“下面人合作”“具體金額不太清楚”“沒過問”的說法之間存在矛盾。

“山東泉名目前確與公司不再合作，但不代表其2023年沒有合作，不存在信息披露不實(shí)的問題。”瑞盛生物回應(yīng)記者采訪時(shí)表示。

記者也就此向海利生物發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。記者也撥打了上述業(yè)務(wù)合同聯(lián)系人的電話，顯示為空號。

記者多次致電張政武的相關(guān)公司試圖采訪張政武，但未能夠接通電話。

此外，深圳市德鑫醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱深圳德鑫），位列瑞盛生物2025年6月底的第五大應(yīng)收賬款方，應(yīng)收賬款300余萬元。工商資料顯示，深圳德鑫成立于2025年2月，注冊資本20萬元。這也意味著，深圳德鑫剛成立就向瑞盛生物進(jìn)行了大額采購。

2025年12月24日，記者走訪了深圳德鑫的注冊地。經(jīng)過記者核實(shí)，該公司的實(shí)際辦公室人員系深圳市諾德醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱諾德醫(yī)療）。諾德醫(yī)療相關(guān)人士稱：“我們是（瑞盛生物）代理商，并且是廣東省總代理。”但明確表示不接受采訪。

離奇三 前腳剛被收購，后腳業(yè)績變臉

2025年12月29日下午，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在瑞盛生物總部見到公司董事長項(xiàng)小強(qiáng)。項(xiàng)小強(qiáng)表示其并不清楚具體經(jīng)營細(xì)節(jié)，要問銷售人員，“包括股權(quán)收購，這也是兩股東之間的事”。

談及被海利生物收購后公司的變化，項(xiàng)小強(qiáng)坦言公司仍保持較高自由度，“我們還希望上市公司多關(guān)注、多管理”。

瑞盛生物總部 每經(jīng)記者 張文瑜 攝

2025年12月30日上午，記者轉(zhuǎn)而探訪瑞盛生物位于涇渭中小工業(yè)園A2樓的生產(chǎn)基地，該樓一層為生產(chǎn)車間，二層主要用于辦公與質(zhì)檢。生產(chǎn)總監(jiān)王紅剛告訴記者，2025年4月，瑞盛生物新投產(chǎn)一處生產(chǎn)基地，當(dāng)前A2樓一樓的產(chǎn)線主要在新基地超負(fù)荷時(shí)作為補(bǔ)充。

瑞盛生物生產(chǎn)基地 每經(jīng)記者 張文瑜 攝

新基地設(shè)在同園的A5樓，配備更先進(jìn)設(shè)備以提升產(chǎn)能?！?025年產(chǎn)能約170萬盒，2024年是150多萬盒。實(shí)際上2025年產(chǎn)量更高，但價(jià)格跌幅超出預(yù)期?！蓖跫t剛告訴記者。

一位口腔醫(yī)療行業(yè)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，骨粉作為種植牙手術(shù)中的關(guān)鍵耗材，其市場需求與種植牙行業(yè)的整體走勢密切相關(guān)。他指出，新冠疫情后期，隨著社會活動逐漸恢復(fù)正常，口腔醫(yī)療行業(yè)受到的沖擊實(shí)際上較為有限。

該業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2022年至2024年間，瑞盛生物業(yè)績的快速增長，是行業(yè)與公司自身因素共同作用的結(jié)果。

他進(jìn)一步解釋，新冠疫情后期，口腔骨粉市場受益于國家集采政策對種植牙的普及宣傳和降價(jià)帶動，疊加積壓需求釋放與報(bào)復(fù)性消費(fèi)推動，整體需求上升。與此同時(shí)，瑞盛生物旗下品牌“骼瑞”憑借產(chǎn)品優(yōu)勢，成功搶占部分市場份額。加之瑞盛生物依托公立醫(yī)院渠道（通常需要3～6個(gè)月的準(zhǔn)入周期），進(jìn)一步鞏固了市場地位，從而在2022年至2024年實(shí)現(xiàn)了較快的業(yè)績增長。

海利生物在相關(guān)公告中也指出，瑞盛生物2021年至2023年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)84.59%，主要?dú)w因于外部市場環(huán)境變化、自身技術(shù)積累及市場口碑提升等多重因素的共同推動。

但據(jù)上市公司公告，瑞盛生物2025年第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2677萬元、凈利潤929萬元，較前兩個(gè)季度大幅下滑。

對此，王紅剛表示，行業(yè)競爭激烈程度超乎預(yù)料。他們對價(jià)格下降早有預(yù)判，但形勢變化太快，價(jià)格戰(zhàn)激烈，加上市場競品增多，導(dǎo)致價(jià)格大幅下滑。公司因?qū)€協(xié)議約束，未過度壓價(jià)競爭，2025年也采取多種措施維持利潤率。

前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2025年瑞盛生物業(yè)績下滑主要與行業(yè)格局變動有關(guān)：新進(jìn)入企業(yè)增多（如博納格、吉特瑞等）、價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致骨粉產(chǎn)品價(jià)格下降50%～60%（例如0.25克規(guī)格產(chǎn)品從180元～240元降至100元左右），以及部分大客戶流失（如美維集團(tuán)轉(zhuǎn)向其他品牌），市場份額被不斷稀釋。在2025年下滑最明顯的階段，骨粉價(jià)格甚至出現(xiàn)“一周一價(jià)”的頻繁波動。

此外，瑞盛生物也就近期美倫公司以瑞盛生物41%股權(quán)向海利生物抵債一事書面回應(yīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》稱，股權(quán)變更“主要系雙方股東間的溝通”，海利生物持股比例增至96%后，更加有利于上市公司整體資源的調(diào)配，也有利于瑞盛生物利用資本市場的平臺進(jìn)行更多的業(yè)務(wù)拓展，包括但不限于近日宣布的收購口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)等事宜。

2025年12月31日，海利生物公告稱，公司控股子公司瑞盛生物擬以自有資金出資6120萬元，收購揚(yáng)州、常州等七家口腔連鎖公司各51%的股權(quán)。根據(jù)標(biāo)的公司目前的盈利情況和業(yè)績承諾，本次交易完成后預(yù)計(jì)對公司2026年業(yè)績產(chǎn)生正面影響，可增加收入約1億元、凈利潤700余萬元。

另據(jù)海利生物公告，并購瑞盛生物的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)為申港證券股份有限公司，法律顧問機(jī)構(gòu)為上海市通力律師事務(wù)所，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中興華會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）和德勤華永會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙），評估、估值機(jī)構(gòu)為金證（上海）資產(chǎn)評估有限公司。

策劃|郭榮村 孫嘉夏

記者|趙李南 陳晴  張文瑜 王晶

編輯|易啟江

視覺|鄒利

排版|易啟江

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